un future e’ un contratto che obbliga il venditore (“short”) a consegnare il sottostante, generalmente una materia prima ma non solo, al compratore (“long) nella quantita’, nel luogo e secondo le regole prestabilite nel contratto standardizzato e scambiato nella borsa merci di riferimento. E’ un contratto finanziario, un pezzo di carta, che nel 95% dei casi viene chiuso prima della scadenza.
un future e’ un contratto che obbliga il venditore (“short”) a consegnare il sottostante, generalmente una materia prima ma non solo, al compratore (“long) nella quantita’, nel luogo e secondo le regole prestabilite nel contratto standardizzato e scambiato nella borsa merci di riferimento. E’ un contratto finanziario, un pezzo di carta, che nel 95% dei casi viene chiuso prima della scadenza.
Un future è un contratto che obbliga il venditore (short) a consegnare il sottostante, generalmente una materia prima ma non solo, al compratore (long) nella quantità, nel luogo e secondo le regole prestabilite nel contratto standardizzato e scambiato nella borsa merci di riferimento. E’ un contratto finanziario che nel 95% dei casi viene chiuso prima della scadenza.
Il senso dei mercati dei future è quello di trasferire il rischio dei movimenti di prezzo dai così detti commercial (produttori, utilizzatori, trasportatori, stoccatori, ecc.) agli speculatori. I primi usano i future per proteggere i propri redditi derivanti dalle attività connesse alla produzione, al trasporto e al consumo della materia prima (hedging), gli speculatori invece sono interessati a fare profitti proprio sfruttando i movimenti del prezzo della materia prima.
I future sono i principali riferimenti per i prezzi spot (ossia i prezzi pattuiti per la consegna immediata di un bene o di un'attività finanziaria) in giro per il mondo delle diverse qualità di materie prime ma, nonostante ciò, sono ben lontani dall'essere espressione di un mercato perfetto.
Una caratteristica dei future è che le borse emettono contratti future con scadenze diverse, andando dalle 4 scadenze alle 12 scadenze per ogni anno (ovvero una per ogni mese dell’anno), come succede ad esempio per il gas naturale e per il petrolio. Questa differenza di scadenze porta, nella maggior parte dei casi, a prezzi diversi.
Chi lavora con i future sulle commodities è consapevole che le scadenze dei future sono regolate dalla teoria dei prezzi forward, ossia i prezzi dello stesso sottostante per scadenze sempre più lontane nel tempo. Nei mercati dei future sono appunto i prezzi dei future che hanno scadenze diverse.
La curva forward può avere diverse forme. Tipicamente, una curva forward normale ha i prezzi delle scadenze più vicine più bassi di quelli delle scadenze più lontane, mentre la curva forward invertita ha invece i prezzi delle scadenze vicine più alti di quelli delle scadenze lontane.
In generale, è diventato di comune utilizzo la parola contango per definire la curva forward normale e la parola backwardation per definire la curva forward invertita.
In caso di contango, quindi, la curva forward si inclina verso l'alto. Avvicinandosi alla data di scadenza del contratto, il differenziale tra il prezzo spot e il prezzo future si riduce, quindi la curva tenderà a convergere di nuovo verso il prezzo spot; in caso di backwardation, invece, la curva forward si inclina verso il basso: man mano che ci avviciniamo alla data di scadenza del contratto, il differenziale tra il prezzo spot e il prezzo futuro si riduce, quindi la curva convergerà di nuovo verso il prezzo spot.Il senso dei mercati dei future e’ quello di trasferire il rischio dei movimenti di prezzo dai c.d. commercial (produttori, utilizzatori, trasportatori, stoccatori, ecc.) agli speculatori. I primi usano i future per proteggere i propri redditi derivanti dalle attivita’ connesse alla produzione, al trasporto e al consumo della materia prima (“hedging”). Gli speculatori sono invece interessati a fare profitti proprio sfruttando i movimenti del prezzo della materia prima.
un future e’ un contratto che obbliga il venditore (“short”) a consegnare il sottostante, generalmente una materia prima ma non solo, al compratore (“long) nella quantita’, nel luogo e secondo le regole prestabilite nel contratto standardizzato e scambiato nella borsa merci di riferimento. E’ un contratto finanziario, un pezzo di carta, che nel 95% dei casi viene chiuso prima della scadenza.
Abbiamo così definito la situazione di contango normale, ovvero è “normale” che il prezzo della stessa materia prima costi di più nel futuro , in quanto è normale aspettarsi che comprare una materia prima di consumo per rivenderla nel futuro comporta un esborso di denaro subito, nonché dei costi di stoccaggio e dei costi per l’assicurazione (questo verrà spiegato meglio in seguito, con le formule matematiche). Quindi, in una situazione normale, il prezzo di una materia prima tende ad aumentare nel tempo proprio perché vanno aggiunti i costi sopra citati.
Ma perché, allora, abbiamo mercati invertiti? Questo è dovuto a un concetto che in finanza prende il nome di convenience yield. Dato che i future sulle materie prime non sono altro che pezzi di carta con scritto sopra data e luogo di consegna insieme alle specifiche del sottostante, possiamo immaginare che un consumatore o un utilizzatore di tale materia prima fisica non se ne faccia molto del future se non per motivi di hedging. In effetti, se i benefici di detenere adesso la materia prima fisica superano i benefici di detenere un contratto future con scritto sopra quando e dove mi consegneranno tale materia prima, ecco che i prezzi delle scadenze vicine supereranno i prezzi delle scadenze lontane. In parole povere se voglio fare il pane mi serve il grano fisico e non il future sul grano.
Generalizzando possiamo dire che:
1) quando domanda e offerta sono bilanciate i mercati sono normali (contango);
2) quando la domanda langue e l’offerta è eccessiva, i mercati tendono ad amplificare il contango. Il differenziale tra i contratti con diverse scadenze non potrà mai superare il cosiddetto full carry (vedremo in seguito che cosa è);
3) quando siamo in eccesso di domanda, i mercati tendono a ridurre il contango fino ad invertire la curva, portandola in backwardation. Da notare che la backwardation è potenzialmente illimitata, ovvero il differenziale tra il prezzo della scadenza vicina e quello della scadenza lontana può andare “teoricamente” all'infinito.
Di seguito, è riportata la curva forward di WTI (“petrolio americano”) e Brent (“petrolio europeo”) con i prezzi del settlement del 24 Febbraio 2012. Nella figura 1 ho inserito la curva forward di WTI (“petrolio americano”) e Brent (“petrolio europeo”) con i prezzi del settlement del 24 Febbraio 2012. Il WTI e’ in contango per la prima parte della curva e poi passa in backwardation per il resto delle scadenze, mentre il Brent e’ in costante backwardation. Le motivazioni sono diverse e dipendono dalla struttura dei due mercati.Nella figura 1 ho inserito la curva forward di WTI (“petrolio americano”) e Brent (“petrolio europeo”) con i prezzi del settlement del 24 Febbraio 2012. Il WTI e’ in contango per la prima parte della curva e poi passa in backwardation per il resto delle scadenze, mentre il Brent e’ in costante backwardation. Le motivazioni sono diverse e dipendono dalla struttura dei due mercati.
E’ importante tenere presente che i prezzi dei future non sono i prezzi attesi dal mercato per le scadenze future, ma sono i prezzi attuali delle scadenze future.
Vediamo la curva forward del gas naturale nella figura in basso. Come si può notare, la curva è molto ripida nella prima parte dell’anno, si appiattisca leggermente nei mesi estivi e poi aumenta rapidamente per i mesi finali del 2012. A partire dal secondo trimestre del 2013, la curva riprende la sua tipica forma a “gobbe” di backwardation invernali.
Cosa significa questo? Il mercato è chiaramente in eccesso di offerta e si aspetta che questo eccesso sia estremamente elevato nell'ultima parte dell’anno. Tipicamente, infatti, la backwardation è presente nei mesi invernali proprio perché la domanda per il riscaldamento è elevata e la presenza di vincoli dovuti al trasporto via gasdotto (la capacità dei gasdotti è limitata) fa sì che il prezzo delle scadenze invernali sia generalmente più alto di quello delle scadenze primaverili.
Formalizzazione matematica
Prima di cominciare, bisogna fare una distinzione tra future su materie prime di consumo e future su strumenti finanziari. Infatti i future esistono sia sulle materie prime di consumo che su tassi di interesse, indici (principalmente azionari) e valute.
Lasciamo da parte i future su strumenti finanziari e anche quelli su oro e argento che rispondono a dinamiche diverse. I metalli preziosi sopracitati nonostante siano materie prime di consumo svolgono anche il ruolo di veri e propri asset di investimento, nel senso che si puo’ in effetti prestare oro e ricavarne un interesse (gold lease rate), pratica non possibile ai comuni mortali ma solo alle banche di investimento.
Prima di andare avanti bisogna pero’ fare una distinzione tra future su materie prime di consumo e future su strumenti finanziari. Infatti i future esistono sia sulle materie prime di consumo che su tassi di interesse, indici (principalmente azionari) e valute.
Lasciamo da parte i future su strumenti finanziari e anche quelli su oro e argento, che rispondono a dinamiche diverse. I metalli preziosi sopracitati infatti, nonostante siano materie prime di consumo, svolgono anche il ruolo di veri e propri asset di investimento, in quanto si può effettivamente prestare oro e ricavarne un interesse (gold lease rate).
Le materie prime di consumo a differenza degli asset finanziari non producono reddito finanziario (interesse) ma hanno invece costi di stoccaggio e di assicurazione, oltre che appunto un costo opportunita’ dato dall’impiego del proprio denaro nella detenzione della materia prima piuttosto che in assete a rischio zero (c.d. risk free).
Le materie prime di consumo, a differenza degli asset finanziari, non producono reddito finanziario (interesse) ma hanno invece costi di stoccaggio e di assicurazione, oltre che appunto un costo opportunità dato dall'impiego del proprio denaro nella detenzione della materia prima piuttosto che in asset a rischio zero (cosiddetti risk free).
E’ evidente che se oggi (tempo 0) compriamo una materia prima di consumo e la mettiamo in un luogo sicuro per rivenderla nel futuro (tempo T) dovremo andare incontro ai costi per il suo stoccaggio, per l’assicurazione (stoccaggio + assicurazione = U) e per il denaro impiegato (tasso di interesse risk free = r). Grazie ai mercati future, possiamo comprare la materia prima al prezzo spot e contemporaneamente vendere un future per bloccare il prezzo al quale la rivenderemo nel futuro. Con F viene indicato il prezzo del future indicizzato con il tempo in cui quel prezzo è calcolato (ad es. F_0 è il prezzo del future al tempo 0), con S si indica invece il prezzo spot, anche questa indicizzata con il tempo.
Ammettiamo che il prezzo del future con scadenza T sia maggiore della somma tra prezzo spot e carry charges, scontata al tasso di interesse risk free per il periodo da oggi alla scadenza T del future.
E’ facile capire come ottenere un profitto certo.
Infatti, teoricamente possiamo prendere in prestito una somma di denaro al tasso privo di rischio (risk free) e immediatamente impiegarla per comprare la materia prima sul mercato a pronti. Nello stesso istante possiamo vendergli contro un future con scadenza T generando così un profitto certo pari al differenziale tra il prezzo del future e il prezzo spot.
Per eliminare la condizione di arbitraggio, ovvero la situazione sopra descritta nella quale esiste una probabilità positiva di fare un profitto senza rischiare niente, la condizione matematica che deve valere sempre è la seguente:
Per facilitare il conteggio si puo’ facilmente considerare la somma dei costi di stoccaggio e di assicurazione come una proporzione del prezzo spot e possiamo pertanto riscrivere la formula in un modo piu’ pratico
Per facilitare il conteggio, si può facilmente considerare la somma dei costi di stoccaggio e di assicurazione come una proporzione del prezzo spot, pertanto la formula diventa:
Come detto nella prima parte, i commercial non sono interessati ai future ma sono interessati alla materia prima sottostante, pertanto in particolari occasioni i benefici di detenere la materia prima fisica superano i benefici di detenere un future sulla materia prima, arrivando a pagare qualcosa in più per avere la materia prima subito. Questo “qualcosa in più” viene introdotto matematicamente con il convenience yield (y).
Ecco allora che la diseguaglianza (2) può essere riscritta nel modo seguente:
Quando y comincia a crescere, il contango si riduce; se y diventa abbastanza grande il mercato entra in backwardation.
La somma r + u viene spesso indicata come carry charges. Quando y è pari a 0, il differenziale tra i prezzi viene definito full carry. Teoricamente, il differenziale tra i due prezzi non può essere superiore al full carry, altrimenti si crea una situazione di arbitraggio.
Da segnalare che i valori di r , u e y possono variare nel tempo.
Fonti:
http://livingstone.borse.it/2012/02/26/rieeducational-channel-contango-e-curve-forward-di-wti-brent-e-gas-naturale/
http://www.borsaitaliana.it/notizie/sotto-la-lente/materie-prime-178.htm
http://www.jmbullion.com/investing-guide/pricing-payments/backwardation-contango/
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